Assorisparmiatori

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Le obbligazioni bancarie

Roma, 26 luglio 2011

Spettabile

CONSOB

Divisione Intermediari

Via Broletto, 7

- 20121 MILANO

Oggetto: parere sul documento di consultazione titolato “raccolta bancaria a mezzo di obbligazioni, prospetto e regole di condotta”.

In relazione all’oggetto si rassegna il seguente parere.

Occorre anzitutto premettere che Assorisparmiatori è stata la prima associazione dei risparmiatori che ha sollevato perplessità sulla prevalente modalità di collocamento di strumenti finanziari di natura obbligazionaria[1]denominata “private placement”.

Come è noto, essa si articolava come segue:

(i) l'intera emissione obbligazionaria veniva sottoscritta da istituti di credito specializzati, spesso appartenenti ai maggiori gruppi bancari italiani ed operanti come "sole lead managers" ovvero "joint lead managers";

(ii) gli stessi titoli obbligazionari venivano immediatamente trasferiti alle banche capofila dei gruppi bancari sottoscrittori od immessi in sistemi di scambi organizzati;

(iii) le banche acquirenti, a loro volta, rivendevano le obbligazioni ai risparmiatori italiani.

I tre passaggi sopra riferiti, che si potevano peraltro susseguire anche nel volgere di pochi giorni, consentivano di far cadere tutte le cautele previste dalla normativa italiana a tutela degli effettivi destinatari dell’emissione obbligazionaria, ossia dei risparmiatori italiani.

Infatti, le banche negoziando (in contropartita diretta) titoli già presenti nel proprio portafoglio ritenevano di non dover pubblicare alcun prospetto informativo e ciò perché, si sosteneva, diretti ad investitori istituzionali e, quindi, soggetti al regime di esenzione ex art. 100 TUF.

Dal momento in cui, però, le iniziali obbligazioni venivano dirette ai risparmiatori italiani ci sembrava si potesse affermare che esse subissero quello che si può definire lo “snaturamento per destinatari”, a questo punto, a nostro avviso, bisognevole del rispetto delle garanzie stabilite per analoghi collocamenti in favore dei risparmiatori.

Sembrava infatti assai singolare che attraverso il diaframma degli “investitori istituzionali”, ai quali inizialmente veniva diretto il collocamento, ed attraverso la Borsa Lussemburghese, si potessero cedere obbligazioni “corporate” ai risparmiatori in assenza del controllo preventivo della Consob ed in violazione dell’art. 2412 codice civile che fissa nel doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili, il limite di valore entro il quale può essere emesso il prestito obbligazionario.

Ci sembrava infatti un comportamento elusivo e continuiamo a pensarla così.

Pensiamo pure che se fossero stati rispettati tali limiti non avremmo avuto i casi di scandali finanziari che tanto scalpore hanno destato nel Paese.

Sull’onda emotiva dei fallimenti Cirio e Parmalat invero era stato emanato il decreto legislativo n. 310 del 2004 che aveva esteso l’obbligo della pubblicazione del prospetto informativo ai collocamenti, anche esteri, in regime di esenzione, le cui obbligazioni fossero state successivamente rivendute al pubblico dei risparmiatori e che, in mancanza della consegna del prospetto informativo stesso, la banca era tenuta alla solvenza dell’emittente; questo, in qualche modo, avrebbe dovuto spingere il fenomeno nel (corretto) alveo del collocamento mediante sollecitazione all’investimento ex art. 94 TUF, ma, come è noto, proprio la cosiddetta legge sul risparmio (L. 28/12/2005 n. 262) ed una serie di successivi provvedimenti legislativi hanno di fatto vanificato la portata della norma stessa.

Neppure la MIFID ha saputo efficacemente regolare il fenomeno; ed a riprova dell’assunto è facile richiamarsi al fatto che essa non sia stata capace di fornire tutela ai risparmiatori coinvolti nel crack “Lehman” verificatosi proprio nella vigenza della normativa stessa. Ed è la solita storia: il fallimento non si poteva prevedere. Dimentichi, evidentemente, del fatto che la“Lehman” aveva collocato sull’euromercato una quantità tale di “carta” che rappresentava enne volte il proprio patrimonio; fuori dunque da ogni ratios analysis. Peraltro, è noto che la citata banca d’affari americana Lehman Brothers Holdings Inc., già dal 2006 non era più in grado di reperire sul mercato interbancario USA le risorse finanziarie necessarie per fronteggiare i propri impegni, motivo per il quale decideva di emettere sull’Euromercato prestiti obbligazionari che solo per il “Medium Term Note Program 2007” depositato presso la Borsa Lussemburghese corrispondevano alla cifra record di cento miliardi di dollari statunitensi. Detta emissione andava a sommarsi a quella di 25 miliardi di dollari statunitensi lanciata nel 2004. A ciò si deve aggiungere che in Italia, la Lehman Brothers Treasury Co B.V., società di diritto olandese, con sede in Amsterdam, interamente partecipata dalla predetta Lehman Brothers Holdings Inc, aveva emesso sul mercato regolamentato un ammontare pari a 100 milioni di euro di obbligazioni Indicizzate all’Inflazione Europea, dicembre 2005 - 2017. Non solo, la predetta società partecipata dalla Lehman Brothers in data 8 luglio 2008 aveva diffuso un documento di registrazione, a seguito dell’atto d’approvazione da parte della Consob del 2 luglio 2008 n. 8062667, con il quale comunicava di voler collocare sul mercato italiano una o più serie di strumenti finanziari nei dodici mesi successivi l’approvazione medesima. Dal prospetto informativo concernente il collocamento citato, non andato a buon fine perché la CONSOB in data 28 agosto 2008 interruppe la procedura istruttoria, si legge che al 29 febbraio 2008 il patrimonio netto della Lehman Brothers Holdings Inc era di 24,832 miliardi USD, mentre, quello della controllata olandese Lehman Brothers Treasury Co B.V. era di 34,438 miliardi di USD, quindi, assolutamente inadeguato rispetto anche ai soli valori dei prestiti obbligazionari collocati in Europa, sia sui mercati regolamentati, sia sui mercati non regolamentati. Ed allora doveva essere chiaro che detta banca d’affari non potesse rimborsare una quantità così elevata di prestiti obbligazionari per lo più indirizzati ai risparmiatori. E non è neppure vero che fosse inevitabile che la crisi finanziaria d’oltreoceano dovesse ricadere sull’Europa, perché era sufficiente, nella specie, non permettere il collocamento di tale diluvio di obbligazioni e di altri strumenti finanziari strutturati dalla “Lehman” e non solo da questa, senza il dovuto, quanto obbligatorio in Italia, sostegno patrimoniale.

Spiace dover constatare che, a nostro avviso, esiste una visione miope del problema se non si comprende che tutelare il risparmio, vuol dire, per gli operatori istituzionali, proteggere i propri interessi; ciò perché il cosiddetto “parco buoi” se finisce di fornire linfa vitale al sistema del mercato finanziario e, sul punto, è sufficiente esaminare le recenti statistiche che dimostrano come i risparmi degli italiani siano drasticamente diminuiti negli ultimi anni[2], le conseguenze saranno drammatiche.

Dopodiché l’Italia neppure si potrà appellare in UE alla ricchezza degli Italiani per dimostrare rispettati i criteri previsti dal trattato di “Maastricht” per il calcolo della sostenibilità dell’indebitamento nel rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo.

Come è noto, infatti, il Ministro dell’Economia ha sostenuto in modo assolutamente corretto che per stabilire i criteri di indebitamento dei paesi europei debbano essere inclusi i dati sul “debito aggregato”, ossia oltre al debito pubblico, anche il debito privato, e sul “risparmio”,in Italia particolarmente basso il primo e piuttosto spiccato il secondo.

L’assunto ci fa altresì comprendere quanto sia importante il risparmio che, non a caso, è tutelato dall’art. 47 della Carta Costituzionale del nostro Paese.

Modigliani affermava che il valore di un’impresa aumenta con il suo indebitamento fino al limite del dissesto. Ecco, non vorremmo arrivare a tale livello, perché qui si parla del dissesto dell’intero sistema capitalistico così come concepito dai paesi occidentali che passa anche attraverso l’eccessivo indebitamento del sistema bancario i cui bilanci, come è noto, esprimono valori in deroga ai criteri di fair value e la crisi sui debiti sovrani potrebbe complicare la situazione.

Ci sembra che casi recenti, in questo senso, in Europa, anche nel settore bancario, non siano mancati.

Oggi, dunque, ci troviamo al punto di partenza perché, come abbiamo detto, attraverso i sistemi multilaterali di negoziazione si sta perpetuando la prassi di cedere obbligazioni “corporate” prive di prospetto informativo e del controllo della Consob ai risparmiatori secondo il classico sistema di collocare dette emissioni di bonds mediante la Borsa Lussemburghese.

In questo momento, però, non vanno più di moda le obbligazioni “corporate”, anche per i disastri ai quali abbiamo assistito, ma le obbligazioni bancarie e ciò perché il sistema del credito ha la lodevole necessità di consolidare il patrimonio per un rapporto tra raccolta ed impieghi (propri ed impropri), pensiamo ancora elevato: in sostanza il Tier 2 ed il Tier 2, dunque il R.W.A. (Risk Weighted Assets) che rappresenta il coefficiente di solvibilità della banca, il quale non deve essere inferiore all’8% secondo Basilea II, nonostante sia stato rivisto al rialzo, sembra ancora basso.

Si spera di non assistere al fallimento in una qualche grande banca europea, ma è chiaro che in un sistema complesso, ed al tempo stesso delicato, quale quello della tutela del risparmio non è sufficiente fare gli scongiuri, pensando che, siccome si tratta di “obbligazioni semplici”, esse non siano potenzialmente dannose per il risparmiatore.

Spiace, inoltre, notare che la Consob non abbia ancora compreso che deve cambiare il proprio approccio in materia di “prospetto informativo” e si ostini ad interpretare l’art. 94 bisTUF nel senso di circoscrivere il proprio operato escludendo valutazioni sull’oggetto del collocamento e del suo emittente, laddove la giurisprudenza di legittimità (Cass. 9 gennaio 2011 n. 6681, Cass. 25 febbraio 2009 n. 4587, Cass. 3 marzo 2001 n. 3132) ha costantemente chiarito che il controllo sul prospetto informativo non può essere svolto solo sulla forma e sulla completezza della documentazione, ma deve involgere, seppur senza entrare nel dettaglio, anche elementi di merito.

Riteniamo, infatti, che la Consob abbia il compito, la cui omissione può essere sanzionata sotto il profilo risarcitorio, come ha ricordato la Corte di Cassazione nella sentenza da ultimo pronunciata (Cass. 9 gennaio 2011 n. 6681)[3],di verificare almeno la sostenibilità del debito dell’emittente il prestito obbligazionario: si tratta di una responsabilità che deve assumersi.

Tale verifica non può essere lasciata esclusivamente al mercato od alle società di rating.

Non solo, siccome con la cosiddetta “patente europea” una società può chiedere l’autorizzazione al collocamento di strumenti finanziari ad uno degli stati membri e, quindi, operare su tutti i mercati comunitari, per porre fine al fenomeno della moltiplicazione dei collocamenti da parte dello stesso emittente occorre dare impulso ai compiti dell’E.S.M.A., quale regolatore europeo, affinché accentri su di sé le informazioni relative agli emittenti stessi.

Fatta questa premessa, veniamo alle questioni sollevate dal documento di consultazione.

Nel documento di consultazione si fa cenno alla distinzione tra “obbligazioni bancarie semplici” ed “obbligazioni a struttura complessa”.

Ora, a parte il fatto che gli strumenti finanziari a struttura complessa non dovrebbero essere in nessun caso indirizzati ai risparmiatori e, comunque, anche il mondo finanziario ne dovrebbe limitare la diffusione (si vedano al riguardo le recenti considerazioni sugli ETF e sui prodotti derivati, in quanto tesi solo a generare l’aumento artificioso dei prezzi dei prodotti che, quando si tratta dicommodies, si ritorcono contro gli stessi risparmiatori che paradossalmente immettono i flussi finanziari nel sistema stesso), la distinzione in questione è priva di pregio.

Ciò perché, come viene fatto notare nel documento di consultazione stesso, il distinguo innanzi proposto non deve essere interpretato nel senso di una valutazione in ordine alla portata dei rischi insiti nello strumento stesso.

Il rischio, infatti, non concerne la struttura semplice o meno dello strumento finanziario, quanto, piuttosto, la capacità dell’emittente di sostenere il debito. Ed allora se la distinzione non ha per scopo quello di stabilire la rischiosità dell’investimento, esso appare assolutamente inutile e foriero proprio di ingenerare l’equivoco al quale in modo così chiaro la Consob intende sottrarsi.

L’obiettivo tuttavia è evidente, ma la artificiosa costruzione intorno al quale ruota non lo rende solo per questo più accettabile in quanto, oltre ad ingenerare il convincimento che si tratti di strumenti meno rischiosi, quello che la Consob sta proponendo rappresenta pur sempre una riduzione di tutela per il risparmiatore.

Occorre sottolineare che le obbligazioni bancarie vengono cedute fuori mercato regolamentato ed in contropartita diretta, attraverso internalizzatori sistematici o sistemi multilaterali di negoziazione ed in potenziale conflitto di interessi secondo il dettato suggerito in passato dalla Consob. Nondimeno, non si afferma nulla di nuovo quando si dice che in termini di rapporto rischio/rendimento le obbligazioni bancarie siano meno convenienti rispetto ai titoli di stato italiani; la maggior parte delle volte sono illiquide, ed anche quando vengono trattate mediante sistemi multilaterali di negoziazione, ove la banca collocatrice si obbliga a mantenere la quotazione giornaliera del titolo (ossia assume il ruolo di market maker), spesso i prezzi sono molto volatili ed alla prima pressione del mercato tendono ad erodere il rendimento fissato al momento dell’emissione.

Ciononostante, come viene rilevato, da ultimo, dal documento in consultazione, gli istituti di credito italiano riescono a raggiungere raccolte di risparmio considerevoli ed in misura percentuale di molto superiore agli altri paesi europei e questo grazie a tecniche commerciali che, evidentemente, a nostro avviso, non assolvono sino in fondo all’onere di trasparenza.

Nella specie, non si condivide la tesi astratta ed avulsa dalla realtà che, nel caso di specie, non si sia in presenza di una attività di sollecitazione all’investimento da parte della banca secondo il concetto di cui all’art. 1 lett. t) T.U.F.

Infatti, è chiaro che per le modalità attraverso le quali vengono proposte dalla banca le proprie obbligazioni alla clientela, si tratta di vero e proprio collocamento di strumenti finanziari e di certo non si può affermare sia semplicemente una operazione cosiddetta di execution only. La differenza non è di poco conto perché, come rileva il documento di consultazione, si tratta di ridurre drasticamente la rete di tutela prevista dalla normativa primaria e secondaria in favore del risparmiatore, la quale è generalmente esclusa nella citata operazione di sola ricezione ed esecuzione di ordine.

In questo senso non si condivide affatto la volontà di far venir meno il baluardo dell’onere della banca di valutare l’appropriatezza/adeguatezza dell’investimento.

Parimenti, non si condivide il fatto che nei portafogli di valore inferiore ad euro trentamila o cinquantamila dei risparmiatori, dunque la fascia più debole, si possa ritenere adeguata una esposizione anche pari al 100% dell’investimento in obbligazioni bancarie rispetto al portafoglio del risparmiatore stesso.

Circa il calcolo dei volumi per accertare il superamento o meno della soglia, di cui si fa cenno, di 75 milioni di euro, al fine di prevenire fenomeni elusivi occorrerà fare riferimento all’emissione della banca nel triennio.

In conclusione si è dell’avviso che nel caso di obbligazioni bancarie non solo si debba predisporre un prospetto informativo, seppure in forma semplificata, sul quale la Consob dovrà all’occorrenza opporre rilievi di merito anche e soprattutto in relazione alla sostenibilità, in ottica globale, del debito, ma che esso dovrà essere sempre e comunque consegnato al risparmiatore, anche attraverso una nota di sintesi che indichi chiaramente i rischi ed i rendimenti, anche confrontandoli con investimenti analoghi per natura e scadenza.

Il resp. uff. legale

(avv. Carlo Carbone)



[1]Per una completa analisi del fenomeno: Le ragioni dei risparmiatori nelle cause contro le banche per la cessione delle obbligazioni “corporate”, Carbone Carlo, Jovene Editore, 2009.

[2] “Il risparmio accantonato dalle famiglie italiane ha rappresentato per molti decenni la componente di gran lunga più importante del risparmio nazionale, sia per entità relativa sia per stabilità nel tempo”.“Osserviamo ora la situazione del risparmio in Italia negli ultimi decenni. Il tasso di risparmio nazionale lordo, partito da una media del 22,4% nel decennio 1981-1990, è sceso al 20,7% nel decennio successivo. Il graduale declino è continuato nei primi anni del nuovo millennio con un 20,2% nel 2001, un 19,9% nel 2002 ed un 18,7% nel 2003. Se si disaggregano le componenti del risparmio nazionale possiamo notare come in passato il risparmio pubblico abbia assunto per molti anni valori negativi (-6,4% del reddito lordo disponibile nel decennio 1981-1990; - 3,3% nel decennio 1991-2000) e solo a partire dal 2001 abbia invertito la tendenza. In sostanza nell’ultima parte del secolo XX il settore in parola, in Italia, non solo non ha risparmiato, ma ha distrutto risparmio privato”. “L’andamento del risparmio in Italia”. Prof. A. Mauri.

[3]Conclude la Suprema Corte:IL PRINCIPIO DI DIRITTO che si ricava come DICTUM DI NOMOFILACHIA da questa complessa ma istruttiva vicenda, è dunque il seguente: la attività della pubblica amministrazione, ed in particolare della CONSOB, ENTE PUBBLICO DI GARANZIA DI CONTROLLO E VIGILANZA SUL MERCATO DEI VALORI MOBILIARI E SULLA RACCOLTA FINANZIARIA DEL RISPARMIO, deve svolgersi non solo nei limiti e nell’esercizio dei poteri previsti dalle leggi speciali che la istituiscono, ma anche della norma primaria del neminem laedere, in considerazione dei principi di legalità imparzialità e buona amministrazione dettati dallo art. 97 Cost., in correlazione con l’art. 47 Cost., prima parte; pertanto la Consob è tenuta a subire le conseguenze stabilite dallo art. 2043 c.c. atteso che tali principi di garanzia si pongono come limiti esterni alla sua attività discrezionale, ancorché il sindacato di questa rimanga precluso al giudice ordinario. L'illecito civile, per la sua struttura, segue le comuni regole del codice civile anche per quanto concerne la imputabilità soggettiva, la causalità, l’evento di danno e la sua quantificazione. (cfr. Cass. 2001 n. 3132;
2001 n. 12672; 2003 n. 1191 e vedi Cass. SU 9 marzo 2007 n. 5396 sui poteri di controllo e di autonomia della CONSOB).”.

 
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